L'organizzazione autonoma decentralizzata BarnBridge (DAO), insieme ai suoi fondatori, ha accettato un ordine di cessazione e disattivazione (Ordine), risolvendo le accuse mosse dalla Securities and Exchange Commission (SEC) statunitense, secondo la quale i suoi prodotti erano titoli ai sensi della legge federale. Questo accordo è notevole perché rappresenta la prima volta che la SEC si occupa formalmente dei protocolli di finanza decentralizzata (DeFi) e delle DAO sotto due aspetti principali: (1) il trattamento dei pool che emettono titoli come società di investimento non registrate e (2) il trattamento di tutte le attività detenute in tali pool - senza differenziazione - come titoli.

BarnBridge è un protocollo DeFi che offriva obbligazioni "SMART Yield" (Obbligazioni),¹ dove gli asset conferiti dagli utenti venivano messi in comune in Pool SMART Yield (Pool) e prestati a piattaforme di prestito di terze parti per generare reddito per i Pool. Da qui, il reddito veniva poi distribuito agli utenti che detenevano le Obbligazioni. La SEC ha sostenuto che le Obbligazioni erano titoli non registrati, tutti gli asset digitali detenuti dai Pool erano titoli di investimento e i Pool erano "società di investimento". Il 6 luglio 2023, BarnBridge ha rivelato pubblicamente l'esistenza dell'indagine della SEC e contemporaneamente ha dichiarato che, in attesa dell'esito dell'indagine, la DAO avrebbe chiuso i Pool esistenti e non avrebbe lanciato nuovi Pool, azioni che sono state poi confermate dalla SEC nell'Ordine. Il 22 dicembre 2023, senza ammettere o negare le accuse, la DAO ha accettato di patteggiare le accuse, di restituire quasi 1,5 milioni di dollari di proventi derivanti dalla vendita di asset digitali da parte della DAO e di cessare e desistere dal commettere o causare ulteriori violazioni, compresa la cessazione dell'offerta di titoli presumibilmente non registrati e la cessazione di tutte le attività relative agli smart contract associati. I due fondatori di DAO, sempre senza ammettere o negare le accuse, hanno accettato di pagare una sanzione pecuniaria civile di 125.000 dollari e di cessare e desistere da ogni condotta in questione.

Gli SMART YIELD BONDS SONO TITOLI NON REGISTRATI

In base al test sviluppato dalla Corte Suprema in Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56, 64-66 (1990), la SEC ha ritenuto che le Obbligazioni fossero note, che è un tipo di titolo. In base al test di "somiglianza familiare" di Reves , si presume che una nota sia un titolo a meno che non abbia una somiglianza con una categoria enumerata di strumenti già determinati per non essere un titolo. Se la "nota" non assomiglia a nessuna delle categorie di strumenti esenti, l'analisi prende in considerazione diversi fattori, tra cui: (i) le motivazioni che spingerebbero un venditore e un acquirente ragionevoli a effettuare la transazione; (ii) il piano di distribuzione dello strumento; (iii) le ragionevoli aspettative del pubblico degli investitori; e (iv) se alcuni fattori, come l'esistenza di un altro schema normativo, riducono significativamente il rischio dello strumento, rendendo così superflua l'applicazione delle leggi sui titoli. La SEC ha ritenuto che le Obbligazioni fossero "titoli di debito a reddito fisso nella forma di una nota richiamabile promettendo un rendimento fisso o variabile basato sulla performance dei Pool ... [e] quindi costituivano titoli di credito, evidenziati dal deposito del capitale in cambio della promessa di restituire il capitale con gli interessi". La SEC ha notato che la DAO ha promesso di fornire rendimenti nel suo Whitepaper e sul suo sito web e che i fondatori hanno utilizzato i social media per promuovere il potenziale di investimento delle Obbligazioni, tutti elementi che presumibilmente hanno supportato la conclusione che le Obbligazioni erano in realtà note.

Gli SMART YIELD POOLS ERANO SOCIETÀ D'INVESTIMENTO NON REGISTRATE

La SEC ha inoltre rilevato che i Pool gestiti dalla DAO erano "società d'investimento" non registrate ai sensi dell'Investment Company Act del 1940 (Legge del 1940). Ai sensi della Sezione 3(a)(1)(C) dell'Atto del 1940, una "società d'investimento" è un emittente che "svolge o si propone di svolgere attività di investimento, reinvestimento, possesso, detenzione o negoziazione di titoli, e possiede o si propone di acquisire titoli d'investimento di valore superiore al [40%] del valore delle attività totali di tale emittente...". La SEC ha inoltre rilevato che i Pool stessi, e non la DAO, sono "emittenti" ai sensi della Legge del 1940, in quanto gli emittenti sono definiti come "ogni persona che emette o si propone di emettere qualsiasi titolo, o ha in circolazione qualsiasi titolo che ha emesso", nonostante i Pool non siano organizzati utilizzando una struttura societaria più tipica delle società di investimento registrate. Tuttavia, la SEC ha già ritenuto che gli attori strutturati in modo atipico siano società d'investimento registrate. 

Se più del 40% delle attività dei Pool sono titoli e i Pool non soddisfano altre esenzioni per le società d'investimento, allora i Pool sarebbero società d'investimento non registrate. Per il resto, non esiste alcuna esenzione per una struttura decentralizzata ai sensi della Legge del 1940, e una società di investimento non è tenuta a essere un'entità registrata.

La SEC ha dichiarato: "[I] soli asset detenuti negli SMART Yield Pools erano titoli di investimento, detenuti allo scopo di generare i rendimenti per pagare gli investitori degli SMART Yield Pool, e costituivano più del [40%] del valore degli asset totali di ciascun Pool." (enfasi aggiunta). Tuttavia, questa affermazione richiede un'analisi di quali attività fossero presenti nei Pool e se si trattasse di titoli, analisi che la SEC non ha incluso nell'Ordine. 

Classificazione dei titoli

L'Ordine descrive due categorie di attività potenzialmente gestite dai Pool. La prima è costituita dagli asset digitali prestati dagli investitori ai Pool in cambio delle Obbligazioni. Un esempio fornito nell'Ordine e derivato dal Whitepaper è DAI, che è una stablecoin emessa utilizzando il protocollo Maker. Non è chiaro dall'Ordine se gli asset prestati ai Pool consistessero solo in stablecoin.² Non è nemmeno chiaro dall'Ordine se la SEC stia affermando specificamente che DAI o qualsiasi altra stablecoin siano titoli.

La seconda categoria di asset gestiti dai Pool è costituita dagli "asset della piattaforma di prestito di nuovo conio" conferiti dai prestatori terzi in cambio degli asset prestati dal Pool. L'ordinanza afferma che questi "potrebbero essere scambiati dal Pool per la restituzione del capitale e degli interessi e, in alcuni casi, per ulteriori asset in criptovaluta emessi dalle piattaforme di prestito per incentivare i prestiti". Sebbene l'ordinanza non li descriva come tali, nel mondo della DeFi, gli asset delle piattaforme di prestito che contribuiscono ai Pool possono includere asset comunemente indicati come token del fornitore di liquidità (LP Tokens). 

Secondo quanto riportato, in qualsiasi momento, ogni Pool gestisce sia l'asset prestato dall'investitore (che potrebbe includere le stablecoin) sia i LP Tokens. Tuttavia, la SEC sembra adottare un punto di vista più ampio, secondo cui le stablecoin e i token LP sono titoli, senza spiegare la propria analisi nell'ordinanza. Questo potrebbe segnalare un nuovo approccio applicativo ai pool DeFi.

APPRENDIMENTO GIURISDIZIONALE PER QUANTO RIGUARDA I DAO

Nell'ordinanza la SEC sostiene che il DAO non ha adottato alcuna misura per impedire ai residenti negli Stati Uniti di acquistare obbligazioni, sebbene la SEC abbia osservato che gli acquisti sono avvenuti solo attraverso il sito web e l'applicazione BarnBridge. Ciò suggerisce che la SEC considera il coinvolgimento di residenti statunitensi attraverso un sito web come sufficiente a qualificare un'offerta di investimenti a persone statunitensi. Ai fini dell'analisi della SEC esposta nell'azione, il fatto che la DAO sia stata progettata per essere interamente decentralizzata e autonoma - sebbene in pratica i suoi due fondatori controllassero in larga misura la maggior parte degli aspetti delle operazioni della DAO - sembra essere irrilevante per l'analisi dei titoli. In particolare, i due fondatori che dominavano la DAO si trovavano entrambi negli Stati Uniti. 

I singoli pool di protocolli DeFi (che sono generalmente semplici codici software) non sono tipicamente considerati come entità dal settore, tanto meno come "società di investimento". In questo caso, tuttavia, la SEC ha riscontrato che la DAO, per mantenere i Pool, "ha utilizzato i ricavi delle [Obbligazioni] per pagare gli stipendi ai [fondatori], ... per pagare i team operativi assunti e guidati dai [fondatori], per pagare i team di sviluppo della programmazione, per pagare l'hosting del sito web, per pagare le commissioni per le transazioni legate alla blockchain e per pagare gli individui coinvolti nelle comunicazioni e nel marketing". In effetti, la SEC ha riscontrato che i fondatori erano molto coinvolti nelle operazioni quotidiane, tra cui il ruolo di "dirigenti di fatto" della DAO, la supervisione del "funzionamento del sito web di BarnBridge, lo sviluppo [dei Pool] e l'assunzione di programmatori per conto di BarnBridge per scrivere, testare e verificare il codice dei contratti intelligenti SMART Yield", tra le altre cose. La SEC sta, in effetti, trattando la DAO come sponsor del Pool, il che avrebbe potuto dare adito a denunce per mancata registrazione della DAO come consulente d'investimento ai sensi dell'Investment Advisers Act del 1940. Tuttavia, la SEC ha rifiutato di presentare tali reclami contro la DAO, forse a causa della natura decentralizzata della DAO stessa, o forse a causa dell'esecuzione guidata da smart contract. 

Evidenziando ulteriormente questo punto, il direttore della Division of Enforcement della SEC Gurbir Grewal ha dichiarato nel comunicato stampa che ha accompagnato l'ordine di patteggiamento che, "l'uso della tecnologia blockchain per l'offerta e la vendita non registrata di prodotti finanziari strutturati agli investitori al dettaglio viola le leggi sui titoli. Questo caso serve a ricordare che tali leggi si applicano a tutti coloro che desiderano accedere ai nostri mercati dei capitali, indipendentemente dal fatto che siano, o pretendano di essere, incorporati, decentralizzati o autonomi." 

CONCLUSIONE

Anche se il patteggiamento in sé non crea un precedente legale vincolante, rivela gli argomenti che la SEC potrebbe utilizzare contro una serie di partecipanti ai protocolli DeFi che si basano su pool simili a quelli utilizzati da Barnbridge. La classificazione dei pool come società d'investimento regolamentate, e separatamente il trattamento delle stablecoin e dei token LP puntati o prestati come titoli, sono considerazioni critiche per tutti i protocolli DeFi che si muovono in futuro. 

Fonte : The National Law Review / 25 gennaio 2024